《中國經濟周刊》 記者、中國經濟研究院研究員 孫庭陽

　　(本文刊發于《中國經濟周刊》2018年第28期)

　　今年2月開始，A股市場走勢疲弱，特別是進入二季度后，大盤指數加速筑底，不少股票股價創上市新低。處于市場一線的上市公司，最了解自己公司的價值，當股價嚴重低于公司價值時，常會在股票市場回購股份，以此表達對公司發展的信心，帶動市值走高，維護公司市場形象。2018年以來，上市公司市值管理回購方案已達百例以上。

　　目前，按照各回購方案回購額上限加和，擬回購總金額超過350億元。7月1-11日，11天內公布回購操作的公司就達70家以上。

　　監管層也支持上市公司回購。7月5日晚間，深交所公告稱，支持具備條件的上市公司及其大股東依法合規回購增持股份。隨后，上交所也表示，將繼續支持具備條件的滬市公司積極通過增持、回購等方式，提升投資者信心，穩定市場預期。

　　觀察A股市場歷史，當眾多機構在維護市場信心的時候，可能是到了買入股票時間區域。如果擇股得當并能拿得住，數年之后，取得豐厚回報是大概率事件。

　　市值管理類回購：民企居多

　　現在A股市場的回購計劃，除了前文所述進行市值管理的回購，還有對應股權激勵計劃和業績承諾補償的回購計劃，本文則重點關注市值管理的回購案例。

　　做回購操作時，上市公司從二級股票市場買入股票，增加了流入市場的資金，同時減少了市場上可流通股票，有利于推高股價。回購完畢后，將這些股票注銷，減少公司總股本，總股本減少比例約等于每股收益增加比例，提升每股含金量。

　　市值管理回購中，各公司維護股價意愿強烈，回購公告中，多數有類似的表述：現在市值已不能反映公司價值，不能合理體現公司的實際經營狀況，不利于維護公司資本市場形象，也不利于維護廣大社會公眾股東利益。為了增強投資者信心，基于公司未來發展前景的信息，以自有資金回購公眾股票，予以注銷。

　　國金證券研究所報告顯示，美股牛市和公司回購直接相關。根據美聯儲的數據，2009年至2017年末，美股最大的買家實際上是公司本身。美國非金融企業累計回購的股票金額，超過了ETF和共同基金，而美國家庭和機構的操作，實際上是凈出售操作。數據顯示，2009年一季度至2018年一季度，無論是蘋果、微軟、IBM，還是�？松�美孚、摩根大通、沃爾瑪這類傳統行業的上市公司，回購股票金額都達數百上千億美元，現在各公司數千億美元的市值中，就有著回購推高的因素。

　　本次A股市場推出市值管理回購操作的公司，深市股票占比近八成，多集中在中小板和創業板，中小板公司占據總量近三分之一，其中既有2004年上市的中小板第一批8只股票，如華邦健康(002004.SZ)，也有在2012年才上市的克明面業(002661.SZ)。企業類型以民營企業為主，大型國企尚未出手回購。從行業看，IT行業及移動互聯網、包裝印刷、化工行業公司較多，煤電油鐵等傳統行業公司回購并不多見。

　　按照已經公布的回購計劃金額，美的電器(000333.SZ)40億元的回購計劃規模最大，分眾傳媒(002027.SZ)和均勝電子(600699.SZ) 以30億元和22億元緊隨其后。也有公司自我加碼，大北農(002385.SZ)總市值遠低于以上公司，此前方案回購上限是3億元，后一步提高到10億元。

　　部分公司現金流支撐回購難度較大

　　上市公司回購股票，所需資金多是自有資金，將減少最活躍、流動性最強的現金資產。回購之后，如果公司經營獲得的凈現金流充沛，能夠快速及時補充回購所費資金，不影響正常的經營活動，這樣的回購才算穩妥，但也有公司按上限回購難度不小。

　　已經公布市值管理回購的81家公司中，有35家在今年一季度末持有貨幣資金達10億元以上，足以應對回購所需。美的集團回購上限40億元，和公司553億元的貨幣資金相比，只占了7.23%。天音控股(000829.SZ)擬回購上限5億元，占了同期貨幣資金的13.88%。

　　回購消耗的資金，能否快速得到補充，可以用歷年二季度經營活動的現金凈流量來測算。近三年，美的集團第二季度經營活動產生現金平均凈流入49億元，如果今年第二季度回款不出現大的波動，足以覆蓋回購所需資金。天音控股的平均值是10.35億元，也足以填補回購5億元產生的現金減少。這樣的公司，貨幣資金足以支付回購，后續生產能迅速回填這個虧空，不會影響后續經營。

　　有些公司現金流支撐回購難度較大。華邦健康(002004.SZ)擬回購最高3億元，雖只占一季度末貨幣資金的4.12%，但這些貨幣資金是公司積累所得，近期公司經營活動并未使貨幣資金增加，反而是凈減少狀態。今年一季度，公司經營活動現金凈流出1.67億元。最近三年二季度經營活動的現金凈流量分別是-3.8億元、-0.89億元、-5.73億元，均是凈流出。如果今年二季度經營活動現金流延續這樣的情況，再加上回購所耗資金，確實會加劇公司現金緊張情況。

　　萬里揚(002434.SZ)的現金流更捉襟見肘。公司3月20日公告稱，要在6個月內回購1000萬股～1億股，資金需0.98億～9.8億元。一季度公司貨幣資金只有2.97億元，按上限回購頗有難度。二季度的生產經營能否補充現金呢？前兩年二季度經營活動導致現金分別凈流出 1.36億元、0.35億元，今年二季度能否補充現金變數較大。并且，公司預告今年上半年凈利潤同比下降20%～40%，經營形勢也不樂觀。從開始回購到6月底，僅回購了405萬股、3317萬元，不及下限的一半。公司回復《中國經濟周刊》記者采訪稱，6個月完畢時，完成回購下限不成問題。

　　資金同樣緊張的公司還有國盛金控(002670.SZ)。這家公司的核心平臺是國盛證券，證券行業占其主營達七成以上。今年上半年股市疲弱，直接沖擊了公司的利潤情況，一季度已經虧損1.1億元，二季度盈利繼續惡化，上半年預計將虧損1.7億～1.8億元。如此情況下，還要拿出1億～5億元做回購，對公司而言資金壓力確實不小。從二級市場看，回購的利好消息沒能蓋過業績虧損的利空，股價仍舊在下跌通道中。

　　欲回購，先償債，回購面臨嚴格監管

　　上市公司向市場表達對于公司發展的信心，也需量力而行。監管層對于回購有著明確要求，如果債權人要求公司在回購前清償債務或相應提供擔保，上市公司應予以配合�；刭弻�減少公司現金，影響到公司償債能力，債權人要求提前償債，理由充分。這就要求上市公司在做出回購決定前，要么賬上現金流足夠充沛，要么和重大債權人溝通暢通，否則可能使回購中途夭折。

　　賽宇金輪(601058.SH)今年2月13日宣布要花費1億～3億元回購。這家公司主營輪胎制造，生產經營所需資金量巨大。2017年年底時，公司尚有貨幣資金20億元，支付1億～3億元回購，似乎壓力不大。但公司要在一年內償還的債務額高達82.3億元，短期負債占總負債的比例也創下公司上市后的新高，負債比率也處于同行業的最高值，資金需求極為緊張。公司2015年發行的“15賽輪債”余額7億元，將于今年11月2日到期。如果賽宇金輪要花掉1億～3億元回購，取信于市場，要先清償這7億元債務。

　　種種跡象都表明，如果債權人要求其清償債務或提供擔保，賽宇金輪可能難以應付。

　　3月2日，公司提示債權人，將要進行回購操作，債權人有權要求公司提前償還債務或提供擔保。

　　3月19日，公司召開債券持有人大會，希望對債務“不提前清償，不提供額外擔保”，債權人不同意。

　　最后，鑒于“公司已發行的債券規模遠大于擬回購股份的金額”，清償債務或增加擔保 “將對公司的資金安排、使用以及業務發展造成一定影響，給公司帶來較大的經營風險”，因此終止實施回購。轟轟烈烈持續了一個多月的回購事項，就此終止。

　　而從2月13日至3月19日，賽宇金輪運作回購程序期間，公司股價上漲4.29%，但宣布終止回購當天，股價便下跌3.8%，成交額較前一天放大了兩倍有余，說明有些投資人此時大舉賣出后撤退。

　　回購要花費上市公司資金，這些資金是全體股東的資產，作為監管機構，交易所自然要行使監督權力，避免利益輸送。德展健康(000813.SZ)，原名天山紡織，是一家故事頗多的公司。今年6月19日、20日，股價連續兩天跌停后， 6月21日，公司宣布將花費2億元自有資金回購1667萬股。公司賬面資金及現金流量不是回購的阻力，關鍵是回購公告發出的時間點讓市場產生疑慮。

　　這個時間點正處于兩重要股東減持股票減持期限內，兩股東仍有減持股票的可能。深交所發出關注函：公司需要解釋是否存在通過回購公司股票配合兩股東減持的情形。6月26日，公司回復：其中一名在回購公告發出后沒有減持行為，另一位股東在減持公告之前即已停止了減持。

　　打鐵還需自身硬，公司質地最重要

　　進行市值管理回購公司中，半年度業績上升者居多。回購公司中，有52家發布了今年上半年業績預告，歸屬母公司股東凈利潤同比上升者達34家、占預告總數的65%。航錦科技(000818.SZ)、文化長城(300089.SZ)、順灝股份(002565.SZ)同比增幅都在1.5倍以上。業績下降的公司只有13家；有多家公司為細分行業的龍頭。無論是近三年凈利潤增長速度，還是今年上半年將要實現的利潤，都處在上升階段。股價逆業績增長而下跌，公司自然要出手回購。這樣的公司回購后，都提升了二級市場投資人信心，股價走勢開始強于大盤。

　　含糖飲料引發肥胖，甜味劑順應少糖化消費趨勢，口感類似但不提供熱量，安賽蜜就是這樣的增甜劑。金禾實業(002597.SZ)是人工甜味劑的生產商，在安賽蜜市場上占有率達60%以上。公司還生產用于冰淇淋和糖果增香的麥芽酚，市場占有率42%。

　　金禾實業近三年步入穩步增長道路，凈利潤增長率分別是29%、157%、85%，今年一季度實現的凈利潤同比增加45%，半年業績預告同比增長9.43%至21.82%。處于這樣成長期的公司，股價也是隨著大盤同步下跌，從大盤開始調整的2月初至7月2日，股價下跌了28.51%。7月3日，公司準備斥資1億元，回購不超過總股本0.71%的股票予以注銷。從公布回購預案日開始，股價走勢開始強于大盤。

　　均勝電子(600699.SH)是汽車電子及安全技術提供商，在汽車被動安全領域(如汽車安全氣囊)市場占有率達30%，是此領域三巨頭之一。回購前兩個月，股價跑輸同期上證指數5個百分點。5月3日宣布回購預案，公司將支付12億～18億元進行回購，股價就停止了下跌態勢。 6月13日實行首次回購，到7月3日時，回購股票占總股本2%、支付資金4.97億元。從5月23日至7月9日兩個多月間，公司股價跑贏同期上證指數，在同行業股票中，也最為“抗跌”。

　　三聯虹普(300384.SZ)是尼龍和錦綸產業鏈的工程技術服務龍頭，在工藝技術和品牌都構筑了極強的競爭優勢，近三年毛利率和凈利率分別保持在50%和30%以上，今年一季度凈利潤同比增長41%，同樣處于上升期。公司股價從2017年12月初開始持續下跌，到今年2月12日時，股價連續跌去了42.77%。2月13日公司發布回購預案，擬回購3000萬～5000萬元。第二天，股價幾乎是漲停開盤，就此扭轉了下跌走勢。到今年6月底，回購花費了3922萬元，同期股價上漲了90.22%，總市值增加了31.9億元。

　　回購ABC

　　上市公司從公眾手中買回此前自己售出的股票，被稱為回購。

　　回購之后，上市公司要將股票存入固定賬戶，如果用于股權激勵，多數是授予骨干高管和員工，以較低價格授予被激勵方，并規定了鎖定期、和經營業績掛鉤的解鎖條件。如果股票有剩余，多余股票要進行注銷。

　　以市值管理為目的回購，回購的股份過戶至上市公司回購專用賬戶后，這些股票失去投票權，計算每股收益等指標時，也從總股本中扣減。回購方案執行完畢后，將這些股票注銷。

　　回購能降低公司總股本，降低凈資產，提升財務杠桿比例，提升未來的每股收益及凈資產收益率，同時向市場傳遞股票被低估的信號。

　　公司有能力、有信心做回購，本身就是公司實力的象征，所以，回購往往伴隨著市價的上升。按照監管規定，回購流程中，要求獨立財務顧問做盡職調查，出具獨立財務報告，公司獨立董事要發表獨立意見。

　　此外，還需提醒投資人，A股市場指數迭創新低時，以真金白銀做回購增加信心，比空喊口號更直接，給市場的信心也更強烈。如果上市公司做回購，同時重要股東做增持配合，市場一般會給予正面響應。但投資人也要研究各公司回購公告，對比回購金額占市值比例，有些公司實際回購占比過低，或是光喊回購不操作，只會降低這家公司的信譽。

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